现象篇

　　房地产泡沫作为一种世界性问题，具有一定的“传染性”。从1990年日本、美国的房地产泡沫到1997年东南亚的金融危机，泡沫的传染性在发达国家和发展中国家间均有例证。近两年，新一轮的全球房地产泡沫倾向又开始显现。而考察历史上几次著名的房地产泡沫，将有助于我们把握中国房地产市场的走向。

　　日本：泡沫的10年

　　著名的日本房地产泡沫出现在上世纪90年代。其间，东京、大阪、名古屋等三地的地价上涨了2~3倍。银行体系主导下的日本经济也在泡沫中沉浮了10年。

　　据此，我们可以看出日本房地产泡沫时期的几个主要经济特征：首先，低利率的金融政策、宽松的银根、银行资金的盲目参与均为整个日本房地产市场的预热提供了合适的温床。其次，贸易节余的扩大导致了货币的强势。再次，坚挺的货币为经济的快速膨胀创造了条件。最后，猛烈的政策调控是泡沫破灭的主因。1989~1990年日本央行的几次连续升息，为燥热的房地产市场下了一剂猛药，同时出台的《土地基本法》也成为抑制土地市场投机的重要措施。从金融到土地的双管齐下的政策调控，导致了泡沫的快速破灭。

　　香港：“联系汇率制”的代价1997年香港的房地产泡沫使香港经济背负了巨大的压力。与此同时，受东南亚经济危机的影响，香港政府遭遇了巨大的经济挑战。

　　由此，可以看出如下几个经济特征：第一，同日本房地产泡沫相同的是，银行在泡沫时期的贷款迅速扩张，对整个泡沫的兴起起到推波助澜的作用；第二，巨额贸易逆差成为国际游资袭击港元的把柄；第三，联系汇率制保卫战也使得香港政府以提高利率为代价，从而重创了香港房地产市场，成为引发泡沫破灭的导火索。

　　东南亚：骨牌的破坏力

　　始自泰国、马来西亚、印度尼西亚等几国的东南亚房地产泡沫和金融危机，其作用之强、影响之广举世瞩目。总体来看，外向型经济结构以及政府政策的乏力，是这几国泡沫产生的根源，同时房地产泡沫导致的骨牌的破坏力在这几国也得到彰显。仔细观察这几国经济状况，可以总结出泡沫时期的如下几点相同经济特征。

　　第一，房地产贷款比重普遍快速上升。泡沫期间，几国的房地产贷款占总贷款的比例均达到20%以上，并且呈现快速上升势头。

　　第二，外债过多和外资的大举进入房地产市场，是泡沫的催化剂。经济发展对外资的过分依赖，成为东南亚诸国经济的软肋，泡沫破灭时外资的大举外逃，加剧了经济的震荡，也加快了泡沫的破裂。

　　第三，不稳定的汇率制度及金融自由化政策是泡沫的导火索。泰国在1997年放弃了固定汇率政策，改为“管理下的浮动汇率制”，导致了泰铢的大幅贬值，拉动了东南亚经济进入危机。同时，外币在资本项目下可自由兑换的金融自由化政策也是泡沫破裂出现的主因。

　　第四，政府乏力的管理水平未能有效减弱甚至加剧了泡沫的负面影响。泰国政府对固定汇率制的放弃，印度尼西亚的政府腐败和政局动荡，马来西亚的金融自由化政策，以及各国政府对房地产信贷的疏于管理，都未有效阻止泡沫的负面影响。

　　美国：政策制胜

　　美国在上世纪90年代同样也出现了房地产过热。但同日本、中国香港及东南亚各国不同的是，美国通过积极的政策干预和良好的市场调节机制，有效减少了泡沫的负面影响。

　　利率作为美联储最有效的市场调节工具，其政策的执行力度和效用是如此之强，主要原因是美国健全的市场体制。从下表可以看出，相比日本，美国的利率对房地产价格的控制力更为明显，其利率与房地产价格构成非常明显的负相关关系。（下一页）