与处于低谷的世界经济周期相悖的是，全球房地产市场持续火爆。2004年世界经济开始稳健复苏，房地产增长势头却出人意外地出现了逆转。近期，一系列迹象表明，全球房地产市场泡沫破灭的风险正在不断积聚，世界经济的复苏也因此邂逅了更大的不确定性。

　　房地产泡沫指标明显

　　上世纪90年代房地产市场的10年牛市让很多美国人以为房价永远不会下跌，这种观点与网络股泡沫破灭之前的人们期待DOT．COM永远上涨如出一辙。然而现实与期望相去甚远。尽管2004年全年美国房价上涨了11．2％，但第四季度1．7％的微小上涨给人留下了不祥预感，这一预感在2005年成为事实。4月19日，美国商务部最新公布的数据显示，3月份新建房屋数量减少了17．6％。这一数字创下了1991年以来最高月度跌幅；4月20日，美国房屋抵押银行组织宣布，房屋抵押申请也出现了明显下降。

　　更糟糕的是，在美国房价出现下跌的同时，各国房地产走势也开始出现拐点。“房地产泡沫”正在成为“世界现象”，并不约而同在全球各个角落显露出破灭迹象。在1997年至2004年期间，澳大利亚、英国和西班牙的房价几乎翻了一番，南非和爱尔兰更是体验了3倍增长。而作为衡量泡沫程度的指标之一，各国房价与租金比率则达到了创纪录的历史高位。美国房价／租金比率比1975年～2000年这25年的平均值高出了32％，法国高出了46％，澳大利亚、英国和西班牙高出了至少60％。

　　判断房地产市场有无泡沫的另一个具体指标是房价与收入的比例。从1975年到2000年，美国的房价与家庭平均收入的比值在2．7到3．0之间很小的区域内浮动。2000年之后，这一比例上升，到2004年底高达3．4左右。即使在曾出现过两次泡沫的1979年、1989年，美国当时的房价与收入之比也只有2．95左右。

　　两大负面因素加剧泡沫化

　　未来会更糟吗？遗憾的是，这个问题的答案也许是略显悲观的。虽然美国只是刚刚出现了房价下跌，更多的地方仅仅是房价上涨的幅度出现了缓和，但从影响房价的原因分析，至少有两大负面因素注定了房地产泡沫必将加剧，而且破灭的危险性也在不断扩大。

　　首先，全球进入加息周期宣告了房市“黄金期”的终结。应该说世界范围内的“低利率时代”曾经是孕育房市繁荣的理想温床。自2004年6月以来美联储连续八次加息，利率水平从1％提高至3％，一向坚如磐石的欧洲央行近来也出现了加息动摇。利率水平总体走高的预期使得房屋购买者被迫选择了风险更大的融资方式。美国房屋抵押银行组织的报告显示，近来约三分之一的房屋抵押申请采用了“可调整利率”方式，比2001年高2倍。如果未来美联储如经济学家预测的一样仍平稳加息的话，购房者将遭遇较大的还息困难。更令人忧虑的是，很多购房者的首付比率相当低，一旦利率风险增大的同时房价出现大幅下跌，这些房屋持有者的净资产可能出现负值，这无疑将增加他们的资金拖欠概率。

　　其次，房价下跌的“信号显示”作用将动摇房市繁荣的根基。美国房价自1997年以来上涨了67％，如此惊人的涨幅较大部分要归因于市场信心的坚定。这一循环直接造就了房价飙升的理性泡沫。如今，房价的骤然下跌让这一循环出现了断裂，市场信心也难免出现动摇。与此同时，以往被忽视的潜在问题也将引发业界关注，整个市场在忧虑、怀疑和悲观的氛围之下很可能会一蹶不振。

　　在双重负面因素的作用之下，全球性房地产泡沫的破裂的危险性也许才刚刚开始。IMF近来的一份研究报告显示，40％的房市繁荣之后是房市萧条，在平均长度为4年的萧条期内房价将跌去30％左右。

　　房市萧条的恶性循环

　　房地产市场泡沫的破裂对全球经济复苏绝对不是利好。对于一个国家而言，房价大跌存在内外两大负面影响。从国内看，房价下跌削弱了经济增长的内在动力。在房市繁荣时期，房价上涨带来的房屋升值直接提高了房屋持有者的财富水平，这种财富增加带来了不可小觑的“收入效应”——有房者增加消费，减少储蓄。社会范围内的消费增加给一国经济增长带来了源源不断的需求动力，这也是美英等国快速走出世纪初衰退泥沼的重要原因之一。在房市萧条时期，这种“收入效应”将出现反方向调整，房屋持有者增加储蓄，减弱消费需求。国家经济增长在需求紧缩之下将步履维艰。

　　从国外方面分析，一国房价下跌将给其他出口导向型经济体带来负面影响。欧美房市火爆带来的需求激增一直以来让出口依存度较高的国家，特别是亚洲国家受益良多。如果一国消费者由于房价下跌不得不捂紧钱包，那么该国所有的贸易伙伴都将因此受到经济牵连，特别是那些本身也面临房地产泡沫破裂冲击的国家。

　　更令人担心的是，美国房市泡沫的破裂很可能引发一个恶性循环。一些亚洲国家为了保持相对于美元的汇率弱势以刺激出口，其央行积累了大量的外汇储备，并用于购买美国国债，这种国际资本流入在一定程度上助长了美国房市的火爆。一旦美国房价泡沫破裂给这些国家出口造成沉重打击，美国也将因此失去廉价的外部融资渠道，这将进一步打压美国房市，形成内外互动的恶性循环。

　　作者为复旦大学国际金融系博士